Stanley F. Druckenmiller, presidente y consejero delegado de Duquesne Family Office LLC, tiene sin duda la razón cuando señala aquello de que «hable el mercado de los bonos», que son los que más pesan en el ámbito financiero, al decir de su nota en el WSJ. Y es que los aumentos del interés son señal de que se avecinan serios problemas. Y la represión artificial aumenta el peligro.
El secretario del tesoro de los Estados Unidos, Scott Bessent ya habló con la prensa cuando anunció, el 19 de agosto, que duplicaría el tamaño de sus recompras de bonos a largo plazo, de 2.000 millones de dólares a al menos 4.000 millones por operación, dirigida al sector de 10 a 30 años, y que se extendería del 9 de septiembre al 4 de noviembre.
El anuncio se produjo después de que la rentabilidad a 30 años alcanzara su máximo en 19 años. Vaya, aquello era una intervención con harto dinero. Los rendimientos cayeron en cuestión de minutos. A la tarde siguiente ya habían hecho un viaje de ida y vuelta a niveles superiores a donde empezaron.
El veredicto del mercado fue rápido y correcto: esto no era gestión de liquidez, era gestión de precios —y un error mucho mayor de lo que sugieren 4.000 millones de dólares.
El anuncio del Tesoro delató el juego
Justificó las operaciones más grandes como apoyo de liquidez en sectores con «patrocinio constante y fuerte de los participantes del mercado», pero un patrocinio sólido es la definición de un mercado sano y operativo.
No hubo subastas fallidas, ni incautaciones de balances de concesionarios, ni desmantelamientos forzados, nada parecido a los títulos del Tesoro en marzo de 2020 o a los gilts británicos en septiembre de 2022, el tipo de episodios realmente disfuncionales que justifican una acción oficial.
La volatilidad estaba contenida y el comercio era ordenado —no un fallo, sino la máquina haciendo su trabajo. Considera el precio que estaba fijando la máquina. La inflación es del 3% al 4% y ha estado por encima del objetivo de la Fed desde 2021. El desempleo es del 4,1%, el empleo completo según cualquier definición.
El déficit se sitúa cerca del 6% del producto interior bruto, una cifra que Estados Unidos nunca antes había producido en tiempos de paz con pleno empleo.
La deuda nacional superó los 40 billones de dólares la misma semana que el Tesoro intervino. Esos 40 billones son cifras casi ilegibles: no son 40.000 millones de dólares, como creen los ciudadanos de a pie, que equivaldría a solo un 40% de las RIN peruanas. Eso no es posible. Por ello mi IA me dio el dato: son US$40.047.000.000.000.000. Por los mil demonios, aunque Krugman haya dicho que no son más de US$32 billones.
Los intereses netos superarán los 1,1 billones de dólares en este año fiscal, más que el presupuesto de defensa. El rendimiento a 10 años, incluso después de la caída del verano, se mantiene igual o por debajo de la tasa nominal de crecimiento de la economía.
Eso significa que un prestatario (el gobierno federal) con déficits del 6% en pleno empleo e inflación por encima del objetivo sigue financiándose a sí mismo aproximadamente a la misma velocidad a la que crece su economía.
Históricamente, esa configuración es acomodaticia, no restrictiva, de las condiciones financieras. El mercado de bonos no estaba siendo un justiciero, como algunos argumentarían. Era ser un blando que por fin empezaba a aclarar la garganta, y el Tesoro se movió para silenciar incluso eso.
He pasado cinco décadas operando bajo una premisa sencilla: los mercados agregan información que ningún comité posee, y los precios son la forma en que esa información llega a los responsables de la toma de decisiones.
El rendimiento a largo plazo del bono del Tesoro es el precio más importante del mundo. También es el único disciplinario fiscal que queda en Estados Unidos. Ninguno de los dos partidos se presentará con la reforma de las prestaciones sociales.
Ambos han pasado la última década ampliando compromisos mientras ignoran la aritmética. Las democracias no reparan sus finanzas porque una oficina de presupuestos publique una tabla.
Las reparan solo cuando el costo de la inacción se vuelve visible e inmediato, cuando los tipos hipotecarios muerden, cuando las subastas disminuyen, cuando el precio político de un bono largo en aumento finalmente supera el precio político de tocar el gasto.
Cada punto básico de la supresión artificial del rendimiento es una subvención a la procrastinación. Suprimir los tipos de interés largos endulza las proyecciones de costos de intereses, reduce la aparente urgencia y permite que los titulares aseguren a los votantes que la deuda es problema de otro.
Si es poco probable que el Congreso y la administración accedan a las prestaciones ni siquiera con la señal del mercado, seguro que no las tocarán sin una. Sea lo que sea que esta operación ahorre en puntos básicos, costará múltiplos en retraso.
La gestión de rendimientos siempre comienza como una operación técnica y termina como un compromiso de política. De 1942 a 1951, la Reserva Federal limitó los rendimientos largos del Tesoro para financiar la Segunda Guerra Mundial. El tope duró la guerra, financió déficits con dinero impreso y alimentó una inflación de dos dígitos.
Fue necesario el Acuerdo entre el Tesoro y la Fed de 1951 para desmantelar el límite, seguido de años de represión financiera que silenciosamente gravaron a una generación de ahorradores. Los responsables políticos estadounidenses construyeron el muro entre la gestión de la deuda y la gestión de precios por una razón.
Esta intervención empieza a disolverlo
En menos de un día tras el anuncio, el secretario del Tesoro, Scott Bessent, indicó que las operaciones podrían crecer más allá de los 4.000 millones de dólares, y los analistas observaron que el Tesoro podría duplicarlos una y otra vez.
Cuando el mercado de bonos no respondió a esta amenaza, altos funcionarios del Tesoro dijeron a los periodistas que el departamento podría usar la Cuenta General del Tesoro para intervenir.
Una vez que los mercados creen que el Tesoro está defendiendo un precio, cada subida en los rendimientos se convierte en una prueba de determinación oficial, y las operaciones deben crecer para sobrevivir a las pruebas.
También hay un costo más silencioso
Recomprar bonos largos mientras se financian las compras con letras desplaza la duración —o riesgo de tipos de interés a largo plazo— fuera de manos públicas. Económicamente, una pequeña dosis de flexibilización cuantitativa sale del Tesoro en lugar de la Fed, aliviando las condiciones financieras mientras la inflación se mantiene por encima del objetivo.
Estas operaciones ampliadas se extienden hasta la recta final de una campaña de mitad de mandato. La gestión de la deuda que incluso parece seguir el calendario político gasta el único activo que tardó dos siglos en acumularse: la credibilidad del mercado del Tesoro.
Ese activo no recupera su valor tan fácilmente
Durante la lucha por el techo de la deuda en 2011, dije que un breve retraso técnico en los pagos sería terrible, pero menos terrible que otra década de reticencias sin reforma.
En 2013, Geoffrey Canada y yo recorrimos los campus universitarios llamando a la trayectoria del derecho por lo que es: robo generacional.
Las transferencias que representaban aproximadamente una cuarta parte de los gastos federales en 1960 consumen hoy el 70%. Les dije a los estudiantes: «Me encantan los privilegios, pero los quiero para vosotros» cuando cumplan 65 años, no solo para mi generación a costa suya.
En 2023 dije que Washington gastaba como marineros borrachos, con desembolsos federales que subieron del 20% del PIB antes del Covid al 25% después, y llamé al fracaso de la secretaria Janet Yellen para refinanciar la deuda a tipos generacionalmente bajos el mayor error de la historia del Tesoro.
Todos los hogares y empresas de Estados Unidos tenían acceso a tipos de interés bajos, y el prestatario que más lo necesitaba no lo hizo. A los tipos vigentes, el gasto por intereses alcanza el 4,5% del PIB para 2033 y el 144% de todo el gasto discrecional para 2043.
Estamos siguiendo esos marcadores desde el principio. Cualquiera que te diga que no se recortarán los beneficios está mintiendo —no sobre el resultado, sino sobre quién lo decide.
O bien reestructuramos las promesas deliberadamente, en nuestros términos, protegiendo a quienes más las necesitan, o el mercado de bonos las reestructura por nosotros, todas de golpe, en sus propios términos.
La defensa de las recompras se escribe sola: es una herramienta rutinaria, introducida en 2024 para la liquidez y la gestión de caja, trivial frente a una deuda comercializable que se acerca a los 30 billones de dólares.
Todo cierto, pero irrelevante
Las operaciones rutinarias no se anuncian fuera de ciclo, al doble de tamaño, justo cuando el bono largo alcanzó su máximo en dos décadas, con una señal de que pueden crecer sin límite. Juzga una intervención por lo que responde.
Esta respondía a un precio, no a la fontanería, que es exactamente como lo interpretó el mercado, y por qué el efecto desapareció en un día.
No puedes comprar para salir de una conversación sobre solvencia con herramientas de liquidez. Solo puedes posponer la conversación y subir el precio final. Lo que debería pasar, en cambio, es sencillo.
Que las recompras vuelvan a su propósito declarado: operaciones de liquidez pequeñas, programadas y fuera de la corriente, anunciadas en reembolsos trimestrales, nunca respuestas fuera de ciclo a los niveles de rendimiento. Que se financie la deuda honestamente y se pague el precio que ponga el mercado. Si el bono a 30 años debe cotizar al 5,5% para compensar, eso no es una crisis.
Es una factura
Luego, hacer lo único que reduzca duraderamente los rendimientos a largo plazo: abordar el déficit primario. Reforma de las prestaciones de forma gradual y honesta, mediante pruebas de recursos, cambios en la indexación y ajustes de elegibilidad que se vayan implementando durante décadas, para que la carga se reparta entre generaciones en lugar de recaer en los más jóvenes.
La recompensa es enorme: un paquete fiscal creíble haría más por el extremo largo de la curva que un programa de recompra mil veces mayor que este. Los gobiernos que defienden los precios frente a los fundamentales siempre pierden. La única variable es cuánto gastan antes de rendirse.
Estados Unidos no debería ponerse en el lado equivocado de ese intercambio, ni con el precio más importante del mundo, ni cuando ese precio intenta decir lo que Washington más necesita oír: que hable el mercado de bonos. Y de repente no habla, sino que grita. Y no solo en inglés.