Bhanu Baweja, estratega jefe en UBS Investment Bank, nos dice que entre 1834 y 1971, el valor del dólar estadounidense se definió en términos de una cantidad fija de oro. El colapso de Bretton Woods, en 1971, hizo que el oro se negociara libremente y, desde entonces, ha experimentado tres grandes mercados alcistas: 1971-80, 1999-2011 y una tercera fase que comenzó en 2018, la que aún tiene más camino por recorrer.
En su primer mercado alcista, el oro registró ganancias anualizadas del 46% en ocho años y medio, una de las revalorizaciones más dramáticas de cualquier activo importante en la historia moderna. Esto reflejaba un colapso del orden monetario de posguerra, tipos de interés reales profundamente negativos, incertidumbre geopolítica y un aumento de los déficits fiscales.
La segunda subida vio que el oro se financiariza, impulsado junto con otras materias primas por la demanda china y, de nuevo, por una política monetaria estadounidense excepcionalmente laxa. Las ganancias anualizadas de casi el 18% fueron menos espectaculares, pero más sostenidas.
Y el repunte actual comenzó en 2018 y hasta ahora ha registrado un 19% anualizado. Ha surgido como resultado de fuerzas familiares, la caída de tasas reales y la flexibilización cuantitativa de la era del COVID, pero las cosas cambiaron fundamentalmente en el camino.
El quiebre de una relación histórica
Durante las dos primeras décadas de este siglo, un movimiento de 1 punto porcentual en los tipos reales estadounidenses coincidía típicamente con un movimiento de aproximadamente el 14% en el oro en la dirección opuesta. Esa relación terminó en febrero de 2022, cuando los gobiernos occidentales congelaron las reservas de divisas de Rusia.
Los gestores de reservas y activos de todo el mundo se enfrentaron a una pregunta sencilla: si 630.000 millones de dólares en bonos del Tesoro, Bunds, gilts y otros bonos podían volverse inaccesibles de la noche a la mañana, ¿qué constituía dinero?
Su respuesta fue el oro. Los bancos centrales de emergentes y los fondos soberanos han incrementado desde entonces las asignaciones de oro del 5 al 7% de las reservas en 2022 al 11% actual, aún por debajo del 26% que poseen los pares de los mercados desarrollados.
Entre marzo de 2022 y octubre de 2023, los rendimientos reales a cinco años de EE. UU. subieron más de 4%. El oro debería haber caído alrededor de un 55%; en cambio, subió un 7%.
En los dos años siguientes, los rendimientos reales cayeron menos de 1 punto, mientras que el oro subió un 110%. El oro ahora responde mucho mejor a la caída de los rendimientos reales y es menos sensible a su alza.
Los modelos ya no explican al oro
Esta nueva asimetría ha hecho obsoletos la mayoría de los modelos existentes de valor justo, y muchos señalan que el oro ha sido extremadamente sobrevalorado desde los 2.500 dólares por onza. Estos modelos no han logrado captar otras dos variables. El primero, un factor cíclico, es la correlación positiva entre bonos y acciones. Durante el periodo inflacionario de los últimos cinco años, los bonos a menudo no han logrado cubrir el riesgo de renta variable.
El oro, en cambio, generalmente ha proporcionado una diversificación superior para carteras con fuerte contenido de renta variable. Según el Consejo Mundial del Oro, los inversores individuales e institucionales siguen manteniendo solo el 3% de sus activos financieros en oro; hay mucho margen para que esto aumente.
Cuando la inflación y la volatilidad de la inflación finalmente disminuyan, la correlación entre bonos y acciones puede volverse negativa de nuevo. Los inversores pueden entonces elegir los bonos más como diversificadores en lugar del oro, que no genera ingresos. Pero aún no hemos llegado a ese punto.
La deuda de EE. UU. vuelve a poner al oro en el radar
Un segundo motor más estructural del oro ha sido la erosión gradual de la confianza en las finanzas públicas estadounidenses. En nuestros modelos en UBS, esto se refleja en la prima temporal, es decir, el rendimiento extra que los inversores exigen para mantener bonos a largo plazo en lugar de deuda a corto plazo.
Se está convirtiendo en un determinante cada vez más importante del oro. Ya en US$ 32.000 billones, la deuda pública estadounidense probablemente aumentará tanto en la próxima década. Sin embargo, Estados Unidos ha mostrado una fuerte aversión a su consecuencia más natural: mayores rendimientos en el segmento largo. ¿Cómo podrían mantenerse bajo control los rendimientos a largo plazo mientras el Tesoro sigue manteniendo déficits fiscales del 6% del PBI a pleno empleo?
Una posibilidad sería persuadir a la Fed para que baje agresivamente los tipos de política monetaria a largo plazo, incluso si primero necesita subirlos ligeramente en línea con las dos subidas que esperan los mercados. Tanto tipos reales más bajos como primas a plazo más altas deberían favorecer el oro.
En Estados Unidos aparecen señales tempranas de dominio fiscal, donde las presiones fiscales influyen en la política monetaria. El fenómeno ha sido visible durante mucho tiempo en Japón, donde la moneda ha pagado un alto precio. Francia, Italia y China también tienen perspectivas fiscales precarias.
A medida que los mercados evalúan cómo se pagará finalmente el piper fiscal, han comenzado a poner una prima modesta pero sistemática a las monedas de soberanos mejor calificados como Suiza, Australia y Canadá. Pero en ningún lugar ese tema es más manifiesto, ni más fácil de invertir, que en el oro.